万华化学(600309)：MDI景气回暖 各板块持续向好
2023-06-13 19:50:00 华泰证券股份有限公司
(资料图片仅供参考)
MDI/TDI 格局优化且成本减压、石化/新材料盈利向好，维持“买入”评级
23Q2 以来，供给优化及出口韧性等带动下MDI 景气回暖，我们测算22 年聚合MDI/TDI 出口敞口63%/52%，国内地产等终端低迷的影响或弱化，看好供给优化及去库存后聚氨酯旺季盈利改善及公司全球份额的持续提升；伴随煤炭/丙烷等原料跌价，聚氨酯/石化板块成本压力亦有缓解，而新材料板块项目增量有望逐步兑现，各板块盈利整体向好。我们预计公司23-25 年归母净利221/257/284 亿元，对应EPS 为7.05/8.18/9.03 元，结合可比公司23 年Wind 一致预期平均19xPE，考虑公司聚氨酯龙头地位及新项目成长性，给予23 年20xPE，目标价141 元，维持“买入”评级。
MDI/TDI 出口敞口较高，行业检修及去库存后迎接旺季
我们测算22 年国内聚合MDI/TDI 出口敞口（直接出口+伴随下游出口占产量比重）63%/52%，且近年整体呈上升态势，国内地产等终端低迷的影响或弱化。据百川盈孚，6 月12 日聚合/纯MDI 价格1.94/1.61 万元/吨，较季初均+6%，MDI 综合价差1.73 万元/吨，较季初+7%，主因全球装置检修（尤其海外）较多，考虑行业去库存后迎来Q3 旺季，MDI 盈利有望持续修复。
TDI 方面，虽5 月万华福建25 万吨装置投产后短期价格略回落，但2-3 年内行业无其他新产能且部分产能退出，格局优化下盈利中枢仍存支撑，6 月多套装置检修及Q3 旺季亦有望支撑价格，且公司新产能有望以量补价。
石化板块旺季有望迎来景气修复，成本减压亦助力盈利改善
据百川盈孚， 6 月12 日丙烯/ 丙烯酸/EO/PO/PVC 价格0.60/0.54/0.60/0.97/0.56 万元/吨，较年初-16%/-18%/-12%/+7%/-9%，石化板块多数代表产品价格仍处近10 年相对低位，但盈利低迷下，Q2 传统检修季及企业主动去库存后，伴随Q3 旺季来临，产品景气亦有望自底部修复。另据金联创，6 月12 日丙烷CFR 报价492 美元/吨，较年初-22%，较1 月末高点回落逾45%，我们预计成本端显著减压亦将助力板块盈利改善。
新材料业务增量有望逐步兑现，公司迈入新成长周期新材料方面，公司22-23 年新增PC/TPU/HDI 等产能有望逐步释放，助力板块延续成长性。公司23-25 年迎来新项目收获期，规划/在建项目包括聚氨酯（宁波+60 万吨MDI；烟台+85 万吨聚醚等）、石化（蓬莱基地、乙烯二期等）、新材料（POE/柠檬醛等）三大板块诸多产品。23Q1 末公司在建工程余额376 亿元，公司处于上市以来最大的资本开支周期，未来新项目陆续实施以及高附加值新材料放量有望持续贡献增量。
风险提示：下游需求不及预期；新项目进度不及预期；原材料价格波动。
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